AYX爱游戏,爱游戏体育,爱游戏体育官网,爱游戏APP下载z 自90年代初至今，中国证券市场的投资理念经历了一系列重要变化，大致分为三个阶段：投资理念探索阶段、基本面投资渐成主流阶段和投资理念重陷混乱阶段。

　　z 投资理念和估值模型基本上可归纳为四大流派：以基本面为分析工具的绝对价值派；寻找套利机会的相对价值投资派；以随即漫步理论、市场有效理论为基础的指数投资派；以“空中楼阁”理论为基础的技术投资派。

　　z 国际经典模型，比如自由现金流贴现模型、马克维茨投资组合理论（MPT）、夏普资本资产定价模型(CAPM)、）Alpha策略（α策略）、罗斯套利定价模型（APT）以及布莱克—斯科尔斯期权定价理论（B-S公式），都不同程度的在中国证券市场获得应用，有些还得以普遍应用，对这些估值模型的可操作性分析，有助于我们全面认识中国的证券市场。

　　z 由于绝对估值参数选择存在较大的主观性和随意性，相对估值又缺乏有效的对冲手段，单向交易助涨助跌，加上分析师和机构投资者尚不成熟，各机构对于企业未来现金流的预测存在较大差异。

　　z 基于股市的暴涨暴跌格局，结合暴涨暴跌的背后哲学和认识论根源，以经济相对平稳、行为人知识不完全且相互影响为假设前提，构建暴涨-暴跌模型。将股市的运行分为朦胧期、理性期、非理性期、回归期和混乱期等五个循环时期，并对假设条件和核心理念进行了拟合分析，得出了当前市场正处于暴涨-暴跌模型暴跌期的结论。

　　z 培育中国证券市场正确的投资理念必须运用国际化的视野建立本土化的估值体系，针对不同行业选择适用的估值方法；其次，应适时推出融资融券和股指期货等卖空工具，改变目前证券市场只能做多不能做空的“单边市”现状，合理反映市场的预期，从而完善市场的价格发现机制；第三，在当前市场失灵、暴跌趋势不能自我扭转的情况下，政府有必要加大干预力度，以免对经济全局造成进一步的负面影响。

　　从宏观经济形势来看，随着次贷危机影响的不断扩散，华尔街金融风暴席卷整个国际金融市场，全球经济已经开始出现大幅震荡，而中国经济则相对稳定，目前受影响程度有限。然而从证券市场的波动周期来看，2008年7月至10月，国际成熟市场的波动明显加强，出现大幅回落；在此之前中国证券市场的波动明显高于国际成熟市场；从日收益率计算的波动率来看，A股市场的波动率为1.7%，远高于美国、英国0.8%-0.9%的波动率；从市场调整的幅度看，即便是到现在，处于国际金融风暴中心的美国资本市场的波动幅度也是远远小于中国证券市场。为什么中国证券市场总是难以摆脱“大起大落”的宿命？什么是当前适合中国证券市场正确的投资理念？

　　自上世纪90年代初至今，中国证券市场经历了近二十年的风风雨雨，在为企业筹集资金、推进国企改革、拓宽投资渠道、优化资源配置、提高居民财产性收入等方面发挥了巨大作用。1996年之前，中国证券市场规模很小，投资者以中小散户为主，上市公司以沪深两地的本地股为主，大盘走势波动性极强，当时的投资者基本上没有什么投资理念，市场偏好于投机操作。1996年以后，中国证券市场逐渐发展壮大，投资理念也经历了一系列重要变化，大致可以分为三个阶段：投资理念探索阶段、基本面投资渐成主流阶段和投资理念重陷混乱阶段。

　　中国证券市场在这一期间投资理念不断发生变化，几乎每年一变，整体上处于投资理念的探索过程。1996年，股市上以绩优和蓝筹理念为主导；1997年，绩优理念风光依旧，重组概念崭露头角；1998年，重组题材开始主导市场；1999年，重组和高科技成长理念共同成为市场主流；2000年，网络科技股大行其道；2001年，随着全球网络科技股的退潮，价值投资理念开始为中国的股市所关注。机构投资者同上市公司联手导致信息的不对称，中小投资者在“羊群效应”影响下频繁进出，而那些基本面优良，流通规模偏大、两三家机构合谋也不容易操纵的股票，反而被市场冷落。

　　然而，尽管基本面分析仍然不是中国资本市场投资的主流理念和方法，但已经有少量券商和研究机构开始进行规范的上市公司调研，部分证券研究机构也开始按照国际投行的标准来写证券投资价值分析报告，供基金等机构投资者参考。在这种环境中，股本结构、是否拥有概念和炒作题材，以及是否有庄家身影仍是投资者最看重的，但上市公司业绩好坏、是否具有投资价值也开始被少数“先驱”所关注，基本面分析的思想出现了萌芽。 请务必阅读正文后的免责声明部分

　　这一时期的投资理念又可以分为三个阶段，即理性投资阶段、价值投资误区阶段和基本面投资回归阶段。第一阶段是从2001年到2004年。2001年以来，机构投资者不断发展壮大，在价值投资的指引下，市场的投资行为逐渐趋于理性，从过去盲目“坐庄”、“跟风”逐步过渡到把重心放在对上市公司价值的挖掘上，对宏观经济、行业和公司基本面的分析受到机构投资者以及普通投资者的高度重视，最值得中国证券市场的基本面投资者津津乐道的是2003年秋天到2004年春天的“五朵金花”1行情，这一时间基本面投资理念深入人心，大行其道。

　　但是，自2004年春天以来在QFII启动、QDII预期的背景下,缺乏定价权的本土市场沦为拥有定价权的海外市场的附属品。由于过于强调估值水平的国际化，忽略了当时中国的实际情况，硬性接轨导致了投资理念的简单化、教条化。当时同一股票在内地和香港同时上市，投资者将两市市值进行比较“论证”了所谓A股高估的观点，但是当时港股市场和A股市场资金供给状况、风险补偿水平和利率水平明显不同，机械化地套用所谓15倍的市盈率来进行估值，没有价格主导权的市场被迫向海外市场靠拢。这显然是投资者为解释自己的观点在寻找“理由”，这一时期市场整体脱离了第一阶段理性投资的轨道，陷入了价值投资理念的误区。而一些国外投资者反而发现了中国企业的成长价值和独特的品牌优势，比如搜狐、新浪、国美电器在香港借壳上市是50多倍的市盈率，海外投资者比国内投资者对我们的企业更有信心，急切申请QFII额度，踊跃买进。

　　2005年，随着股权分置改革的不断推进，资产重估成为股权分置之后的重要主题，市场围绕资产重估这一价值主线展开了新一轮价值发现，投资者信心开始逐渐恢复，市场逐渐走出了“价值投资”的误区，从“负泡沫”时代回归到正常的估值水平，基本面投资理念回归到正确轨道。

　　1 所谓的“五朵金花”是指钢铁、汽车、石化、能源电力及金融板块个股，是成长型投资而非价值投资。 请务必阅读正文后的免责声明部分

　　这一时期的投资理念也可以分为三个阶段，即非理性阶段、价值回归阶段和混乱阶段。

　　非理性阶段从2007年初开始，一直到2007年10月份上证指数创出历史高点。在这一时期，首先，受大盘连续冲高影响，新的投资者不断涌入股市，这些投资者缺乏市场经验，没有形成成熟的估值理念，整个股票市场投机氛围浓重。

　　其次，投资者除了直接投资股市外，大量的资金还通过基金的形式间接进入到股市，市场出现了基金申购狂潮。基金公司为了取得较高的相对排名，采取迎合股市的策略，重仓高收益证券，摒弃了基本投资理念，没有起到应有的估值矫正作用。

　　再次，分析师在某种程度上也起到了推波助澜的作用。市场上涨的时候，一再地调整参数去迎合市场价格的快速变化，选择股价比较低的品种或者行业投资，也就是在填平一个个所谓的“估值洼地”，循环往复，客观上助推了股价的上涨。这就使市场一次次挑战推崇“价值投资”的投资者的投资理念，导致市场的投资理念出现混乱。

　　可见，无论是个人投资者还是机构投资者都处于高仓位水平，资产重组和增量资金成了投资分析师调整参数的“理由”，于是资产注入带来的一次性价值被提升错误地作为股市长期价值增长的“题材”，加之国际投资者也开始描述所谓的“故事”，市场逐渐形成非理性格局。

　　随着海外市场泡沫的破裂，上证指数在2007年10月17日出现历史最高收盘点位之后，股市开始大幅波动，趋势投资和动能投资积聚的市场风险开始释放，到2008年一季度大盘恢复3500点左右水平，市场重新回到合理的估值水平。这一阶段我们认为是“价值回归阶段”。

　　2008年5月，市场没有在合理的估值水平上横向调整，反而出现了非理性暴跌的局面，指数的下跌幅度之深、速度之快为国际罕见，至今市场还没有呈现平稳态势，投资者信心处于崩溃，这不得不让人回想起2005年的混乱状态。造成中国资本市场当前估值混乱的一个重要因素来自“大小非”减持，以及相应的“产业资本主导资本市场定价权”的理论——即产业资本对股票的估值比较低，而传统的基金、保险等金融资本必须放弃原有的估值方法和估值体系，向持有2/3资本市场市值的产业资本妥协，并按着产业资本的标准来给资本市场重新定价。事实上，在所有的西方成熟市场经济中，金融资本都是产业资本发展到一定阶段的产物，当产业资

　　本发展到一定规模之后才在资本市场上市。一旦他们的股权开始在资本市场上市流通，原有的产业资本要么变成了金融资本巨头，要么按照资本市场的定价方法有序退出。遵从理性人的假设，没有一个股东在他持有的股权上市之后还愿意按着上市之前的价格来转让其资产，“理性人”只有争夺对自己有利的定价权，产业资本亦然。因此产业资本与金融资本定价争论应统一于对未来投资回报的预期上。

　　造成中国资本市场混乱的另一个冲击来自于海外影响。次贷危机的不断深化波及了全球金融市场，并逐渐向实体经济蔓延，全球经济整体出现慢增长甚至衰退的预期。对于中国来讲，上市公司出口业务受挫，油价下跌的影响等因素都对股市造成了一定的压力，但更多的是心理预期的降低影响了投资者信心的恢复，这在很大程度上加重了证券市场的估值混乱。

　　资本市场的投资理念千差万别，但是基本上可以归纳为四大流派：以基本面为分析工具的绝对价值派，寻找套利机会的相对价值投资派，以随即漫步理论、市场有效理论为基础的指数投资派和以“空中楼阁”理论为基础的技术投资派。各流派在理论依据和估值方法上有较大的差异，在不同时期不同市场受重视的程度不同，从而共同构成了国际证券市场投资理念体系。

　　绝对价值派认为证券具有绝对价值，这个绝对价值是由经济和企业的基本面所决定的。绝对价值派投资者又可分为两类，一是价值型投资者（value stock），重视静态的价值；二是成长型投资者(growth stock)，更看重未来的成长。把价值投资理念和成长性投资理念用现金流贴现模型进行还原，则一个相当于零增长模型，一个相当于考虑未来若干年不同增长率的贴现模型。

　　价值投资者理念以沃伦·巴菲特所领导的伯克希尔-哈撒韦公司成功扭转濒临破产局面的实践而被人们关注，价值投资的对象通常是价值被低估、能提供高现金分红且具有相对成熟的组织结构和长期增长潜力的公司，投资的目的是为了获得现金股利，如食品饮料行业的可口可乐。

　　成长型投资理念在彼得·林奇的投资中可以得到体现。彼得·林奇在选择投资行业的时候，主要关注于成长期的行业，认为一个公司能够在一个市场上不断争取到更大的市场份额及其未来的成长前景是今后取得收益的保障，并对于优秀公司总结了以低成本著称、管理层节约得像个吝啬鬼和公司员工待遇相当不错，持有公司股份，能够分享公司成长创造的财富等特征。

　　值得注意的是,价值投资者理念与成长型投资的理念作为绝对价值派的两个分支，均采用贴现模型，同属于基本面分析方法，两个学派没有明显的分界线和本质的区别，分析思路也趋同，只是侧重点略有差异。从表1、表2中沃伦·巴非特和彼得?林奇的持股可以看出巴菲特侧重于对相对成熟的企业进行价值投资，而彼得?林奇则更多地注重企业未来的成长性，不依赖于所谓的“低估”，他认为上市公司主营业务和利润的增长意味着股价的上升，其购买股票的目的是获得资本利得，而非红利，因此更关注企业生命周期中的扩张期。

　　当然，绝对价值派投资者在寻找绝对的价值、精确的价值时也具有一定的局限性，因为所用的估值公式中利率、预测增长率等带有主观成分，不同的利率、风险补偿率和预测增长率，所做出的估值结果往往会产生很大的差异。

　　相对价值投资者认为一个证券具有绝对精确的价值，但不同的证券在可比的参照系中，会有估值差异，即存在高估和低估的证券，在估值方法上多采用相对估值法。相对估值法是根据财务指标计算其倍数，主要涉及一家上市公司的价值确定与其它市场上同类型公司的价值确定问题。其指标主要有市盈率(P/E)、市净率（P/B）、PEG模型、股票价格/现金流(P/CF)、市销率（P/S）、企业倍数（EV/EBIDA）等，甚至在网络泡沫的时候还出现了点击率等针对网络股的特定相对估值方法。

　　由于相对估值法强调估值的相对性，并且将这种评估放于当时的市场环境内，随着市场趋势的发展，就可以不断寻找新的参照系进行重新估值，从而发现市场中存在的相对低估公司，只要用适当的指标去比较，即可实现“高买低卖”，形成套利机会。美国很多的对冲基金就是用各种相对估值模型在寻找各种各样的套利机会，如曾经闻名全球老虎基金就是相对价值套利者的典型代表。

　　在经历过1987年“黑色星期一”股灾之后，人们开始认识到很难简单的用古典的线性规划模型来准确预测股价的变动，还有许多未知因素影响着股价的运动。股价的波动是由不相关的外来扰动，如宏观经济波动、战争、谣言等偶然事件引起。然而股价下跌的巨大幅度及时间序列的高度相关性清楚地表明这是一种非线性效应。于是一些金融经济学家采用整体化的混沌分析思想来理解股市的非均衡状态，他们摒弃了风险与收益呈线性关系的假设，开始采用非线

　　性的动态定价模型进行回归分析，如预期广义自回归条件异方差EGACH（Expotional GARCH）等，甚至尝试放弃风险与收益存在正相关关系的基本假设前提，提出了具有黑盒子性质的“定价核”（price kernel）概念。此外，非线性方法还用在信息对交易者行为影响的拟合方面，其中具有代表性的有恩格尔（Engle，1982）提出的P阶条件异方差自回归（ARCH(p)）模型，以及博勒斯利（Bollersley，1986）将ARCH(p)模型扩展成广义条件异方差自回归模型。GARCH（1，1）成为最为常用的一个模型，它表明当日股价的波动对下一个交易日的影响。这些模型可以很好地解释不少学者所发现的利空与利多消息对交易者的不对称影响。

　　非线性研究是一种从动态角度分析股价的波动，是相对估值方法的延伸，也为套利交易发现“低估”目标公司提供了新的思路。

　　有效市场理论认为如果市场是有效的，则不可能获得超额的报酬，并且如果市场内信息是高度流动的和公开的，则没有人能够确保早于他人得到信息，那么价格就能迅速和充分反应信息的变动。随机漫步理论以市场有效为假设前提，指出金融资产价格的运行是随机漫步的，没有真正的规律可循，没有什么方法能够战胜市场。

　　指数投资派以有效市场理论和随机漫步理论为基础，强调不选时，不选股，关注股票和市场的拟合度，以经济长期增长为前提，进行投资。假设资本市场上买方、卖方都一样聪明，真正低估的证券已经被买入，真正高估的也被卖出，股票的价格反映了它本身的价值，人们不可能战胜市场。但由于经济本身从长期看是增长的，所以只要按资本市场原有行业结构买进有代表性的证券并长期持有是最好的投资策略。

　　赞成指数化投资的一个著名理论是格罗斯曼-斯蒂格利茨(Grossman-Stiglitz)的“信息成本悖论”。这两位经济学大师对指数化投资是这样推演的：假设最初的投资者对证券的可能性收益及收益变动都一无所知，A投资者通过自己亲自研究或者花钱雇别人来研究某一公司的股票，那么A投资者掌握的信息相对就多，他的投资业绩就有可能超过B投资者。如果“A投资者的研究有价值”这一结论成立的话，就会促使B投资者及其他投资者竞相投入到股票的研究中去，结果导致A投资者丧失掉其所拥有的相对信息优势，并使所有投资者的研究成本都不同程度地得到了增加，最终，在把研究成本纳入考虑范畴之后，竞争的加剧会促使掌握信息与不掌握信息的投资者的投资业绩趋于平均化。若现实果真如此，主动性投资所做的研究分析就会快速演变成一个自我击败的过程。这样看来，被动性投资就成为一种最优的投资策略选择。

　　事实上，如果把中国几百只基金所持有的股票相加，基本上就是中国证券市场所有股票，也就是说，假设由一个人来管理所有基金投资者的资产，只要按着比例买进所有A股，他选的股票和目前全国几百家基金为全国基金持有人所选的股票是一样的。这就解释了指数化投资的成功代表——美国管理资产规模最大的基金之一先锋指数基金（Vanguard）优异业绩表现的原因，也解释了在2005年以来的牛市中，中国A股股票基金中业绩增长最好的都是指数基金（见表3）的事实。

　　空中楼阁理论鼻祖是凯恩斯。凯恩斯认为股票是没有所谓的价值的，本质上是资金和人们的信念支撑起来的空中楼阁。它沿着一定得趋时和规律波动，随时可能倒塌。在这个“空中楼阁”里面投资，投资的依据不是所谓基本面分析，也不是相对价值套利，而是要看其他投资者的买卖行为——预期别人会买时要提前买入；预期别人要卖时要提前卖出，其中把握好股市运行的趋势和动能（trend and momentum）是关键。趋势投资认为一旦供求关系确定，证券价格的变化趋势就会一直持续下去。而动能投资则基于市场反应不足的假设，推出投资者对新信息的重视程度较低,股价波动平平,而较大的波动却在信息出现过后一段时期发生。

　　技术分析派以“空中楼阁”理论为基础，将市场行为包含一切、价格向趋势移动，历史会不断重演作为三大理论前提，认为所有股票的实际供需量及其背后起引导作用的种种因素，包括股票市场上每个人对未来的希望、担心、恐惧等等，都集中反映在股票的价格和交易量上。早期的技术分析只是单纯的图表解析，亦即透过市场行为所构成的图表型态，来推测未来的股价变动趋势,如趋势线、轨道线、黄金分割线、角度线、K线、甘氏线、波浪线、头肩顶、头肩底等。但因这种方法在实际运用上，易受个人主观意识影响，而有不同的判断。为减少图表判断的主观性，市场逐渐发展一些可运用数据计算的方式，来辅助个人对图形型态的知觉与辨认，使分析更具客观性，如相对强弱指标（RSI），随机指标（KD）、趋向指标（DMI）、平滑异动移动平均线（MACD）、能量潮（OBV）、心理线（PSY）、乖离度（BIAS）等。

　　大量的实证研究表明，金融市场中存在着大量的与有效市场假说不一致的现象。在股票市场上，这些异象包括股票长期投资的收益率溢价和股票价格的异常波动与股价泡沫等。这表明，基于理性投资者假设的有效市场假说存在着内在缺陷，也促成了行为金融学的产生。行为金融学可以分为两个基本的研究主题：一是市场并非是有效的，也就是所谓的无效市场模型，主要探讨了金融噪声理论以及行为金融学意义上的资产组合和定价问题。二是投资者并非是理性的，也就是“投资者心态”模型，主要探讨现实世界中的投资者会发生各种各样的认知和行为偏差问题。

　　噪音理论认为噪音交易者为了追求短期收益最大化，理性地忽略基本面信息，而去关注那些与股票价值无关但是会影响股价的噪音，从而使基本信息不能从价格中反映出来。短期噪音交易者的普遍存在使技术分析成为更多人的参照。行为金融学是“空中楼阁理论”的深化，强调投资者由于自身的“效仿倾向”和其他投资者的“群体压力”，其行为具有复杂性并相互作用。特别是市场中的某种行为大到一定程度时，会影响和支配其他投资者，出现所谓的“羊群效应”。

　　空中楼阁理论在西方没有广泛的传播，反而在东方国家发展出系统的技术分析技术和各种各样的技术分析指标。

　　经典的金融理论是在理性人假设和有效市场理论的基础上发展起来的金融理论，构成了现代金融理论的基础，也成为现代证券资策略的理论基础。下面提到的自由现金流贴现模型、马克维茨投资组合理论、资本资产定价模型、Alpha策略、套利定价模型和期权定价模型等一起构成了现代金融学的理论基础，对估值方法的精确化发展具有重要意义。对于这些模型的可操作性分析，有助于我们全面认识中国的证券市场，也有助于回答什么是中国证券市场正确的投资理念。

　　1988年当巴菲特首次购入可口可乐公司股票时，人们问：可口可乐公司的价值何在？巴菲特的解释是可口可乐公司有非凡的经营前景，其理论依据就是自由现金流贴现模型。自由现金流贴现模型是指任何资产的内在价值等于其预期未来全部现金流用适当的贴现率进行贴现的现值总和。其中，自由现金流主要分为三类：企业经营现金流（FCFF）、股权自由现金流（FCFE）和预期股利（D1），对于稳定增长的企业来说，其公式可统一表述为：

　　在现实应用中，不同现金流对应的折现率和适用范围也有差异。FCFF对应的r为资本加权平均成本（WACC），主要适用于竞争性行业。FCFE对应的r为股权资本成本，主要适合银行、保险等运用负债创造价值的金融企业，不适合资本结构变化非常快的公司。而预期股利往往对应持股者要求的股权资本收益率，一般由无风险收益和风险溢价来衡量，适用于公用事业等成熟、稳定分红的企业。可见，现金流贴现模型的适用性受到现金流选取标准的影响，对于企业未来现金流相对稳定的行业有较高的应用价值，而对于长期垄断和周期性行业，由于参数选择准确性和可预测性的局限，缺乏可操作性。

　　贴现模型在基本面分析中得到了广泛的应用，巴菲特和彼得林奇的投资神话就是建立在这个模型之上。在中国证券估值中应用也很广泛，很多机构投资者利用贴现模型进行公司市盈率和内在价值的预测。但值得注意的是，与国际发达市场相比中国所处的利率、汇率、经济增长率、制度、文化观念、企业体制、资本市场结构等参照体系均有较大差异，在进行绝对估值的过程中，应选取适当的“r”和“g”，不能盲目追求绝对估值水平的“硬接轨”。

　　1996-2001年投资理念探索阶段，集中投资在我国机构投资中非常盛行，典型的集中投资就是通俗的坐庄模式。然而集中投资面临极大的流动性风险，而且由于筹码过度集中容易形成股价操纵，因而也受到政府的严格监管，再加上散户素质的提高以及在买进和卖出股票方面的灵活性使“庄家”欺诈手法无法达到预期的目的，市场开始向投资组合理念转化。马克维茨模型将风险纳入到投资理念范围内，突破了集中投资的束缚，从理论上阐述了投资组合的重要性，从数学推导上严格证明了为什么投资组合可以分散分险。这在中国机构投资者从当时的集中投资方法向投资组合理念过渡过程中，起到了重要指导性作用。

　　该理论假设证券组合P包含a和b两种证券，其方差和标准差分别为Da、Sa和Db、 ，其协方差为Cov(a,b),则组合的方差为?

　　马克维茨的投资组合理论认为风险是整个投资过程的重心，通过有选择性地组合投资能够有效地降低风险。理论不仅揭示了组合资产风险的决定因素，还揭示了资产的期望收益由其自身的风险的大小来决定。

　　如今做庄模式在公募基金中已很少见，在私募基金中也有所减少，马克维茨模型被应用于不同类型证券之间的投资分配上，如债券、股票、风险资产和不动产等。在国内有些策略分析师在分析不同类型证券投资时候会用到它，将投资组合的选取标准分为风险最小化和收益最大化，用期望收益率来描述投资的回报率，用方差来描述投资的风险。券商在进行投资的时候也更加重视风险的管理，成立了稽查部、风险管理部等，专门预防和应对投资过程中出现的风险漏洞。

　　尽管马克维茨投资组合理论的“鼻祖”地位不容质疑，但关于集中投资与投资组合的争论一直存在。股神巴菲特多次强调“多元化投资就像诺亚方舟一般，每种动物带2只上船，结果最后变成了一个动物园。这样投资的风险虽然降低了，但收益率也同时降低了，不是最佳的投资策略。”而美盛基金公司（LeggMason）连续15年跑赢标准普尔500指数的明星基金经理比尔·米勒在2006年—2007年的业绩却远远落后于大盘，很大程度上归因于他集中投资的策略。可见，集中投资和组合投资的之争难以用谁对谁错来评价，但可以肯定的是投资组合是理论界和实践界重大进步，一定数量的分散投资能够有效降低非系统风险，但个股的价值挖掘也不容忽视，发现赢利持续增长而股价偏低的股票，适当进行集中投资，也是获取投资收益的重要途径。

　　渔民有句俗话“捕鱼喜,破鱼烦”，股民亦然。投资者当然希望在牛市的时候，买入比大盘走势更好的股票，而在熊市的时候，寻找到能够跑赢大盘的“稳定股”。从国际成熟市场来看，上市公司一般都会在各大网站上公布β值，这使得投资者的希望成为了现实。投资者可以根据市场走势预测选择不同β系数的证券。在大盘上涨阶段，选择高β系数的证券，从而获得额外收益；相反在熊市到来的时候，则选择低β系数的股票来回避风险。这种操作的理论基础是夏普的资本资产定价模型。β系数的真实含义是特定资产或资产组合的系统风险度量。夏普用β概念将风险数量化，指出投资的回报来自该投资项目的价格波幅，要在波幅中获利就意味着必须低买高卖。认为单个股票或者股票组合的预期回报率R（Expected Return）受到三个因素的影响：无风险利率、β值和市场期望回报率（Expected Market Return），公式如下：

　　正如上文所提到的，CAPM模型在西方广为应用，如资产估值、资金成本预算和资源配置等方面，用来判断证券是否被市场错误定价，将现行的实际市场价格与均衡的期初价格进行比较，从而也为相对估值学派发现“低估”和“高估”证券提供了有用的分析工具。

　　在中国的投资者中CAPM模型也得到了广泛的应用，但是应用效果欠佳。投资者应用CAMP模型主要是在现金流贴现模型中，由于β的计算涉及到公司股价和基准指数走势，而中国证券市场由于时间比较短，上市公司股价和指数的波动性相对较大，选择不同区间得出的β系数差异很大，并且调整起来也很困难。另外，由于中国债券市场的不发达、市场有效性较弱等原因，中国证券市场很难选择合理的无风险利率和风险溢价，往往会出现分析师以个人主观意愿调整参数的情况，这也在一定程度上限制了该理论在中国证券市场的合理运用。

　　其实，CAPM模型在西方的应用过程中也存在问题，美国经济学家弗兰克林·艾伦（Franklin Allen）等人通过对1931-2002年的历史数据进行分析，发现期望收益虽然和β系数呈现正相关关系，但是证券市场线比CAPM模型更平缓，也就是说投资者如果选择高β系数证券时，其收益并没有想象中增长得那么快。

　　在投资过程中，投资者往往期望获得差额收益，α策略就是研究持有股票或者证券组合获得正超额收益的策略。詹森（1968）将资本资产定价模型进一步完善，认为尽管β值越高的证券，预期收益就越高，β值越低的证券，预期收益就越低，但如果市场的有效性不足，部分投资者可以通过信息渠道上的优势和管理技巧等，获得一定的超额收益，这部分收益称为α收益。故有：

　　詹森认为基金投资者从市场获得的收益可以分为两个部分：第一部分是来自承担市场风险部分的期望收益，我们将这部分收益称为β；第二部分是通过基金经理的积极管理，如选股、择时等，承担管理风险而获得的α收益。在市场有效性不足的前提下，如果α收益和β收益能够分离，就可以只获取α收益，那么即使在熊市中基金投资者也可以获得较高的绝对收益。这种将市场风险与积极风险、α收益与β收益分离开来的想法即为α策略。α策略就是寻找到一个具有稳定正β收益的现货资产，通过衍生品，如股指期货、互换等，剥离其含有的β，获得与市场相关性较低的α收益的相关策略。例如，针对上市公司并购、重组和资产注入，可以买入并购、重组和资产注入股，同时卖出股指期货合约，就构成了一个α策略。

　　从理论上，我国证券市场尚处于不发达阶段，符合有效性不足的要求，基金经理可以利用信息、资金和管理技巧等方面的优势获得一定正的α收益。就目前来看，很多基金管理公司也在探索这一策略，希望在上涨或下跌的市场环境中获得超额收益，并试图将α收益纳入基金经理考核指标体系，在给予基金经理更多决策自由的同时，加强整体投资池的风险控制和管理。但是由于中国证券市场股指期货还没有推出，无法对冲，并且该策略也还是会面对β值、无风险利率和风险溢价的问题，因此α策略在中国证券市场的应用也还有一个逐步成熟的过程。

　　根据前文介绍的基本面分析方法，股票的价值不仅受到自身经营水平的制约，也受到行业景气程度、通货膨胀率、利率等因素的影响，罗斯的套利定价模型作为描述资本资产价格形成机制的一种新方法，很好地论证了这一点。

　　套利定价理论是一种均衡模型，用来研究证券价格是如何决定的。它假设证券的收益是由一系列产业方面和市场方面的因素确定的。当两种证券的收益受到某种或某些因素的影响时，两种证券收益之间就存在相关性。故有：

　　其中：iR为i第种证券的收益率，jF为第j个影响证券收益率的要素，为证券i的收益率对要素j的敏感程度，ijbiε为随机差项。

　　套利理论认为当市场存在套利机会时，投资者会不断进行套利交易，从而不断推动证券的价格向套利机会消失的方向变动。APT模型的优势在于，它建立在无套利均衡分析基础上，出发点是通过少数投资者构造大额无风险套利头寸，迫使市场重建均衡，以消除市场无风险套利机会，因此不用以市场投资组合存在为前提，较小限制了投资者对风险与收益的偏好假设，假设前提更符合实际情况。

　　在西方中，研究机构通常通过统计分析软件对证券的历史数据进行分析，以分离出统计上显著影响证券收益的主要因素和敏感系数，从而用这些因素的变动预测证券收益的变化方向和程度。在中国，尽管通过历史数据拟合分析显示，市场已初步具备了运用套利定价模型进行理论研究与实务探讨的基础，但是由于中国证券市场发展历史尚短，数据的准确性和充分性都有待提高，实践中应用程度有限，欲完全运用套利定价模型指导投资和并购选择还需要一个相当长时间的实践。随着中国证券市场不断发展，各项制度逐渐成熟和指标趋于稳定，相信套利模型在未来会更具应用价值。

　　随着衍生金融产品的产生，传统的估值模型，如现金流贴现模型等已经不能实现合理定价的要求，分析师需要新的理论来分析影响衍生品价格的诸多因素，布莱克—斯科尔斯期权定价理论正是在这样的情况下催生的，并成为包括股票、债券、货币、商品在内的各种以市价价格变动定价的衍生金融工具合理定价的基础理论。

　　期权定价模型认为只有股价的当前值与未来的预测有关，变量过去的历史与演变方式与未来的预测不相关。从下面的公式中可以看出期权价格的决定非常复杂，合约期限、股票现价、无风险资产的利率水平以及交割价格等都会影响期权价格。

　　在西方，自B-S模型1973年首次在政治经济杂志(Journal of political Economy)发表之后，芝加哥期权交易所的交易商们就很快意识到它的重要性，并将B-S模型程序化输入计算机应用于刚刚营业的芝加哥期权交易所。该公式的应用随着计算机、通讯技术的进步而扩展。到今天，该模型以及它的一些变形已被期权交易商、投资银行、金融管理者、保险人等广泛使用。

　　在中国，B-S模型也已经广泛的应用于权证定价中，不过在应用中也存在着一些问题：其一，B-S模型是建立在一系列假设的基础上的，这些假设包括：标的股票在期权有效期内不发放股利、无风险利率已知而且固定、股票价格是连续的等等。然而在现实中这些假设经常是不成立的。其二，很难准确选择B-S模型中的5个参数，特别是隐含波动率，因此市场普遍用历史波动率代替隐含波动率，即使是采用历史波动率市场人士也有不同的计算方法。其三，一直以来国内权证价格与用BS模型测算的价格差距较大，导致BS模型在国内“失灵”。原因在于国内权证品种相对稀缺，市场参与者视权证为短线投机工具，导致权证价格大幅波动，严重偏离其价值。

　　对于大部分机构投资者来说，虽然上述投资理念和估值方法都得以普遍应用，但是在证券市场相对封闭的中国运用起来还不是那么顺手，尚存在很多问题。

　　在国际资本市场普遍适用的绝对价值和相对价值估值模型，如自由现金流贴现模型，PEG模型、并购价值、重置价值、资源储量价值、P/E、P/B、P/S、EV/EBIDA等，在中国也同样适用。不同的是，从中国金融市场和企业经营的发展现状来看，中国资本市场运行历史短，波动性大，可循的规律少，缺乏历史数据，在进行参数选择时存在着很多不确定性，主要表现在现金流、折现率、β值和风险溢价等选择上的主观性和随意性。

　　从折现率来看，在成熟的金融市场，国债收益率曲线作为估值定价的基础，其重要性已无需说明。对于当前中国的债券市场来说，由于当前市场的不成熟，市场机制和法律制度，包括产权制度、金融监管制度等尚未完善，金融市场未达充分的厚度和广度条件下，政府仍有控制金融职责，各种非市场因素仍然起着重要的作用，利用国债收益率曲线来定价诚然具有一定的参考价值，但无疑与市场真正的折现率存在着很大的偏差。

　　风险衡量方面，衡量市场资产的风险来源可分为两类：一类是由企业特定行为产生的非系统风险，这种风险可通过分散投资来消除；另一类是由市场行为产生的系统风险，用β值来衡量，它影响所有资产的价格。在美国，β值的确定主要来自于证券市场的数据分析，各种方法和模型都依赖于历史数据、市场数据、基础数据或者它们的综合。我国利用β系数法的条件尚不成热，主要由于我国证券市场的发展时间较短，没有较长的时间序列资料作为β值测算的依据。其次，证券市场发育尚不完善，管理政策的多变和投资者的投机动机过强导致股票价格波动较大，上市公司公开的财务信息失真，使股票价格与实际收益之间的关联度较低。

　　从风险溢价来看，大多数国家和地区相对于美国市场都有一个国家风险溢价，尤其是新兴市场国家风险溢价更高，H股相对于SP500有接近3%的国家和地区风险溢价。中国A股市场目前正处于所谓估值标准国际接轨过程中，各投资机构给中国资本市场整体体制和国家风险溢价不尽相同。在进行国家风险溢价的确定过程当中，受到中国政治局势、经济发展态势，上市公司的股息收益率和银行存款利率的对比、股票价格和净资产的对比、行业平均市盈率和国际平均水平的对比等多方面的影响，尤其在国际经济环境剧烈震荡时期，中国是否可以再一次成功“免疫”，维持相对稳定增长的态势，仍然是各大投资机构关注的焦点。

　　正是由于上述因素的不确定性，为所谓寻求“绝对价值投资”投资者在同样的经济基本面背景下不断主观地调低或调高估值参数提供了“理由”。

　　在西方成熟市场，相对价值套利者虽然不停地做短线交易，但是由于具备双向的投资手段，不论是做多还是做空，都有利于证券价值的均衡。例如在牛市环境下，为了避免大盘下跌的风险，可以买入牛股，同时做空相应金额的股指期货合约，若这只股票受到大盘影响而下跌，那么个股上的亏损可由股指期货空头合约的盈利来弥补；当然，股指期货不仅可以起到对冲风险的作用，若牛股逆市上扬，那么股指期货的空头合约事实上增加了整体盈利。

　　但在中国资本市场，相对价值投资者由于缺少对冲工具、只能单向操作，所以在上涨的时候互相攀比、不断发现相对“低估”的品种买；而在下跌趋势形成后，则不断能够发现相对“高估”的品种卖下来，结果往往涨过头或跌过头，造成市场证券价值难以借助对冲工具进行平衡，只能也随着股市单向运动，这在一定程度上加剧了市场的大起大落。

　　在西方，相信价值投资、成长性投资、指数化投资理念的投资者大都倾向于长期持有股票。因此西方市场基本的投资群体比较稳定，若非经济基本面发生大的格局转变，一般不会有太大的波动。而在中国，由于分析师和机构投资者投资理念的不成熟，往往会对市场的非理性估值起到推波助澜的作用。

　　一方面，分析师实质所扮演的角色与其倡导的“理性投资”和“价值投资”理念相悖，对西方的估值理论进行教条化的应用，在不了解发达国家已经走过的人均GDP1000美元历史阶段的定价水平的情况下，盲目与世界接轨。运用绝对估值模型的投资者在牛市上涨时用较低的贴现率和风险补偿率，以及较高的预期增长率来调高估值，迎合市场价格的快速变化；而市场大跌时又进行反向调整，用较高的利率、风险补偿率，以及较低的预期增长率来调低估值，甚至出现了参数调整的速度不及股价调整的速度快的情况。运用相对估值的投资者，在股价上涨的时候总试图发现“股价比较低”的品种或者行业投资，客观上助推了股价的上涨；而在股价下跌的时候，通过一次次的对比，又把所谓的高估值的品种或者行业进行卖出，这样也推出了股价的下跌。在进行投资分析和策略研究的过程中，过度关注市场趋势的变化和动能因素，造成价值投资失去了准绳。

　　另一方面，面对市场的非理性状态，所谓“理性”的机构投资者，由于受到行业竞争的压力，如基金更多的关注相对排名，在牛市时，不顾市场风险追求更高收益；在熊市时忽略投资价值，不仅没有发挥价值发现功能，还在一定程度上加入了助涨助跌的行列。

　　未来现金流量的预测是进行企业价值评估的重要步骤。然而中国企业的现金流受到行业周期和企业经营状况的影响，加上A股上市公司很多规模都比较小，上市时间短，现金流的稳定性比较差。研究机构试图利用每股收益来替代不稳定的现金流，这在一定程度上弥补了现金流不稳的缺陷。但正如上面提到的，上市公司的现金分红历史数据并不充分，因此还是面临着绝对估值模型的有效性问题。

　　另外，国家宏观调控政策、中国政治局势、经济发展态势、货币供求格局的变化也对企业未来现金流量的增长率带来了不确定性因素。中国是新兴的市场经济国家，在过去几年一直处于全球罕有的高增长阶段，企业的增长率和国家的经济状况息息相关，因此各投资机构对中国资本市场未来的发展前景存在着一定的分歧，也就影响了对企业现金流的增长率预测的准确性。这也导致各机构对企业未来现金流预测的产生了较大差异。

　　前面提到，长期以来由于证券市场运作不规范和证券信息公布的不对称，大部分投资者的投资决策取决于“内幕消息”和“概念题材”，缺乏成熟的投资理念，即便是推崇价值投资的一些机构投资者也是简单的进行相对估值对比，从而催化了市场的泡沫，透支了市场的价值，使得市场风险积聚。在这种情况下，一旦市场出现反转，其泡沫也就相应破裂。因此可以说，2007年底以来市场的大幅调整是投资理念长期失衡导致的市场高风险长期积聚和集中释放的必然结果。

　　1996年以来股市进行了四次大调整，由表4可以看出这四次暴跌，从时间上看，平均时间为22.5个月，从空间上看，平均振幅为51.56%，最高振幅为80.31%，最低振幅也达到了33.48%；由表5可以看出四次暴涨，平均时间为9个月，平均振幅为121.14%，最高达到249.40%，最低为39.38%。可见，A股市场整体呈现大起大落、剧烈波动的格局。

　　从两市总市值和国内生产总值进行对比，由图3可以看出宏观经济相对稳定， 2005-2007年GDP年同比增长率分别为10.4%、11.6%和11.9%， GDP呈现稳定攀升态势；而资本市场却大起大落，截至2007年10月31日，两市总市值达28万亿，相当于2006年GDP的132.2%；到2008年10月31日，两市总市值只有11.2万亿，仅相当于2007年GDP的44.9%。

　　从平均市盈率和企业景气指数来看，企业的综合生产经营状况趋于平稳，而A股平均市盈率出现了大幅波动。2007年10月上证A股平均市盈率高达69.64倍，企业的业绩和宏观经济预期显然在当时已经无法支撑如此高的股价；而截止到2008年10月市盈率仅为14.09倍，仅相当于2007年10月的五分之一。

　　????? 在证券市场的发展过程中，市场的暴涨和暴跌总是如影随形，无论从两市市值和国民生产总值，还是从企业的综合经营状况和平均市盈率， A股市场的涨跌都存在着与中国经济增长预期、企业经营业绩和利率水平等相脱离的“不正常”区域，到底是什么使股票市场出现非理性投资，不断积聚泡沫？又是什么使股票市场不能在价值回归区域调整，反而陷入混乱呢？

　　传统价值论作为经济学的基础理论之一，诞生于工业社会早期，从认识论上看正是牛顿理论的鼎盛时代。牛顿认识论的典型特点是机械论、决定论、还原论。经济学价值论一直没有摆脱牛顿认识论基础。传统价值论的共同特点是认为任何资产都可以孤立地定价，而且有一个由其本身内涵决定的价值，价格只能围绕价值进行波动，而且这种价格波动是由某种规律事先决定的，最终还应该还原到其价值的本来定位。前文所述的各种定价模型，基本上沿袭了牛顿物理学的模型构建方法，其研究方法和研究目标也停留在以机械论、决定论、还原论为典型特征的牛顿时代。

　　从差异角度分析，对于一般消费品而言，由于有确定的投入产出关系、供给需求关系、因果变化关系，因而具有相对稳定的价格；对于金融虚拟资产而言，由于其供求关系、投入产出、因果关系等规律同“硬商品”完全不同，因此其价值有不可确定性因素。

　　在资本市场，供给方和需求方的界限模糊，“空头”和“多头”存在即时可转换性。一个 “多头”的参与者，在瞬间可以变成“空头”；而预计卖出的投资者也可能改变决策进行买入。由于其供给和需求曲线不确定，投资者企图完全根据所谓供求关系来确定价格十分困难。

　　就因果关系变化而言，在资本市场，“是投资者的信心带来了增量资金，还是增量资金带来了信心”的争论一直存在，上涨本身常常成为上涨的理由，下跌本身常常加速下跌。

　　与牛顿物理世界的客观财富不同，金融虚拟资产的价值更多带有主观性的特点，正如相对论之后的测不准原理所证明的：一个微观粒子的质量永远测不准，因为测量结果受测量者的影响。不同的人测量时，或者在不同的时间测量时，由于测量者本身所带能量不一样，测量结果也不一样。金融虚拟资产也如此，其价值受到人们主观认识的影响，并非是纯客观的。不仅效用因人不同而无法测量，经济载体的交换价值也因为发生在经济系统的不同部分而千差万别。

　　正因为金融虚拟资产的价值规律具有上述特点，所以仅仅依靠传统的价值论和认识方法来分析中国资本市场与中国实体经济相脱离的大起大落宿命的原因是不够的。

　　从金融资产价值运动规律的特殊性上看，传统模型告诉投资者要分析金融资产的基本面，可是股票的价格并不是纯粹因为基本面决定的。任何投资者都是影响金融市场波动的参与者，有实力的投资者必定会对金融市场施加影响。索罗斯把这种功能叫做参与功能或操纵功能。如果不能把参与功能或操纵功能考虑到资产估值模型中，那么所有的估值模型最终都会证明是失败的。

　　事实上，金融资产受到物价、货币、利率、相关商品供求关系、人们的价值观念等等的影响——由于无法像牛顿定义绝对空间、绝对时间和绝对运动一样，为商品定义绝对的参照物，因此它们的价值只能是相对的。经济学各流派都想确定自己的绝对价值论，但是却没有意识到，在某些领域，绝对价值原本就是不可能找到的。人类主观认识变化对金融虚拟资产价值的影响远远大于其“内在价值”的波动。 对于金融资产的定价，重要的不是定义绝对的精确的价格，而是确定其价值参照系、价值波动区间、价值分布规律。在确定的参照系和价值波动区间内，金融资产价格既可能是周期性的回归系统均衡，也可能是阶段性发散的，进行单向运动，其价值不是一个点，而是一个“域”。

　　古典经济学家简单假定市场参与者的决策是基于对事实的完全认知，而对于虚拟经济的参与者，完全认知和独立决策是不符合事实的。暴涨-暴跌模型正是以经济相对平稳、行为人知识不完全且相互影响为假设前提，即在实体经济相对稳定的条件下，市场参与者的认知会脱离相对稳定的实体经济，在不完全理解的基础上采取行动，并且在某种错误理念的引导下进行自我强化和自我瓦解，进而解释市场为什么总是脱离传统的均衡状态，出现暴涨暴跌。

　　暴涨-暴跌模型可以大致分为五个时期：朦胧期、理性期、非理性期、回归期、混乱期，五个时期循环运行，就构成了暴涨-暴跌模型。其中朦胧期对应的股市通常为波动状态，市场投资理念也处于交替探索时期，各种投资理念纷至沓来，试图主导投资潮流；在探索的结论逐渐明显时，便步入了理性期，理性期的股市通常有较为明显的运动趋势，但整体走势相对平缓；非理性期，即暴涨（或暴跌）期，是参与者受到某种错误理解的影响，对市场的反映出现偏差，不仅会背离均衡水平，而且会在背离之后进行自我强化，进而导致暴涨（或暴跌）；之后泡沫破裂将逐渐进入回归期，市场估值水平趋于正常状态；但回归期并非均衡区域，市场将进行深度调整进入混乱期，或称暴跌（或暴涨）期，此时投资者要么信心崩溃，要么过度疯狂，是一个自我瓦解的过程，这与非理性期的特征很相似，也是暴涨-暴跌模型所致力于解释的时期。市场不会在理性期和回归期进行长久停留或者均衡调整，而是会进行深度的超涨和超跌，进入非理性期和混乱期，从而导致股市的暴涨暴跌。

　　对于暴涨-暴跌模型的理论前提之一经济相对平稳，中国显然符合，这一点在前一部分已经进行了分析（见图3），而对于另一假设前提—行为人知识不完全且相互影响，可以从股民、分析师、机构投资者的不成熟特征和投资理念应用等方面进行拟合分析。

　　从股民来看，中国证券市场发展历史较短，而且一直难以摆脱大起大落的宿命，老股民在“大落”中成长，新股民又在“大起”中涌入，从而整个市场在每次波动中都会呈现出不成熟的特征，新股民不成熟的主要表现就是没有自身稳定的投资理念，产生“羊群效应”，相互影响。个人新增开户数在2007年出现猛增，平均每月增加户数为312万户，而2006年平均新增开户数仅为25.5万户。将图5与图3、图4对比可以看出，个人新增开户数和平均市盈率、两市总市值的走势存在着较大的同步性，在一定程度上助推了股市的暴涨暴跌。

　　从分析师来看，分析师对估值方法的前提条件和应用范围不够熟悉，不仅严重受到西方估值理论、周边市场估值模式的影响，而且在同样的经济基本面背景下还自我影响，不断主观地调低或调高估值参数，忽略了如国家的实际利率水平、资本市场的风险补偿标准、企业成长状况、企业的盈利模式等本土因素，如2007年中国资本市场研究报告常用30倍的市盈率进行个股估值；而2008年的研究报告却给同样的股票用20倍或15倍的P/E来估值，得出更低的估值水平，这表面上似乎是价值投资或成长性投资理念，实际上是没有理念、没有估值标准的表现。另外，前文提到机构投资者受到行业竞争的压力，过度关注相对收益，导致相互影响，相互模仿，在牛市时，比建仓数量，不顾市场风险追求更高收益；在熊市时，比减仓数量，忽略投资价值只求保本少亏。

　　从估值方法来看，从在西方很多相信价值投资、成长性投资、指数化投资理念的投资者都倾向于长期持有股票。而在中国绝对价值投资缺少稳定的参数，相对价值投资成为追涨上跌的理由，指数投资成为短线波段套利的工具，技术投资成为指导投资行为的主流，各种投资理念都沦为“趋势投资的辅助工具”。

　　指数化投资在成熟资本市场是典型的长期投资人的选择，在中国由于缺少真正的长期投资者，而且绝大部分人都以为比别人聪明，所以指数投资基金的规模过小，而且大机构常常成为利用指数短线波动投机的工具，结果没有像西方的指数基金一样成为稳定市场的力量。而寻求绝对价值投资者往往没有真正的估值信念，随市场趋势主观调整贴现率和风险补偿率；寻求相对价值的投资者，由于缺乏相应的双向操作工具，只能进行“高”时买，“低”时卖的单向操作，从而助推了股市的暴涨-暴跌。甚之，中国不但拥有全球最大的“技术派”投资者，而且那些所谓的基本分析派也都每天盯着以“乾隆”为代表的技术分析工具。绝大部分成熟市场的投资者主要的工作时间都在看新闻、财务报表和研究报告，而中国的投资者看股票价格变化和趋势图标的时间，远远大于阅读财务报表的时间。可以设想,如果强行给股神巴菲特的办公室里安上“乾隆”、“大智慧”之类的技术分析和报价交易工具，而且强迫他学会什么KDJ、MACD、黄金交叉、缺口、量价关系等技术分析工具，巴菲特很快就会加入中国股市里追涨杀跌的行列。

　　可见，股民、分析师、机构投资者的不成熟特征和西方成熟投资理念在中国应用误区使得暴涨-暴跌模型的“不完全反映且相互影响”假设前提得以成立。中国股民、分析师、机构投资者的决策均是建立在“不成熟”的思想反映之上，每一方都没有自身稳定的投资理念，各方相互影响。?

　　根据上文论述，中国股市呈现出暴涨暴跌格局，对于此次股市波动具体拟合分析如下：

　　如图6所示，自第三次调整结束之后，2006年上半年又重新处于朦胧期，股价出现小幅波动；到2006年下半年和2007年初处于理性期，价值投资理念占据主流，市场平稳上行；之后出现了暴涨，历史高点出现在2007年10月17日，指数达6036点；随后股市开始大幅波动，市场风险开始释放，到2008年一季度大盘恢复3500点左右水平，市场重新回到合理的估值水平；但并未在均衡区域调整，反而出现深度下跌，进入暴跌期。可见，中国股市不仅符合暴涨-暴跌模型的前提假设条件，而且实证检验也满足暴涨-暴跌模型的周期性规律。

　　目前A股市场持续深幅下跌，正处于暴涨-暴跌模型的暴跌期，无论是市盈率还是市净率水平都远远低于历史平均水平。截至到2008年11月4日，全部A股的静态市盈率仅为13.36倍，是1995年以来的最低值，而上证50指数更是只有12.37倍；全部A股市净率只有2.03倍，227家公司跌破净资产，其中不乏宝钢股份、鞍钢股份、华泰股份等优质企业。价值被严重低估使得日益增多的上市公司地被产业资本相中，如铃锐股份被马应龙举牌。天音控股、海马股份等上市公司都因价值低估而大规模地回购本公司股票。另外，证券化率也是衡量一国股市是否被低估的重要指标。从年初以来，我国证券化率已从131%下降到只有46%，在世界主要经济体中是最低的。这也从另一个侧面反映A股市场被严重低估的现状。

　　中国证券市场的估值过程需要有国际化的视野，将原有的理念融入到全球大环境之中，使证券市场真正成为经济的晴雨表，实现从政策到市场，从本土市场到国际市场的转变，进一步向成熟的投资理念过渡。这是一个资本市场统一、开放与创新的过程，是一个必然的过程。国际资本市场普遍适用的估值模型在中国也同样适用，但简单地用成熟市场的估值标准来套用到中国资本市场的做法是不科学的。如从市盈率或市净率上用美国投资银行业的估值与中国比较，得出中国证券公司股价高估的结论是缺乏现实基础的。

　　就经纪业务而言，美国投资银行一方面在融资融券业务中需要把自有资本和证券拆借给客户以赚取利润，另一方面，在NASDAQ市场担任做市商的场合下也需要用自由资本和股票来成全交易并赚取价差。可见美国的证券经纪商不仅赚取交易佣金和投资顾问费，还赚取大量的拆借利差和交易价差，同时其自有资本也承担了相应的风险。就发行业务而言，美国证券发行业务（IPO）是市场化定价，以投资银行的资本承担发行风险，在IPO之前常为拟上市企业提供融资，进而收取较高的承销费。在并购业务中，美国资本市场和实体经济的每一笔并购业务几乎都有投资银行参与。投资银行不仅担当并购咨询顾问，而且绝大部分情况下都必须提供融资方案，尤其是过桥贷款。在私人股权投资（PE）、风险投资（VC）、资产管理业务和信贷资产证券化业务中，美国投资银行均用自有资本参与投资，这一方面可以赢得客户的信赖，另一方面也获取了更高的资本回报。

　　美国投资银行的上述业务模式和业务结构决定他们一方面必须用足自有股权资本、并大量应用债务融手段，另一方面要把这些资金通过经纪业务、IPO、兼并收购（M&A）、PE、VC、资产管理、证券化衍生产品等业务投放或拆借出去。根据2002年对美国投资银行业的研究，2001年美国投资银行的平均资本杠杆超过30倍，全美证券行业的总收入中，有42%的收入来自于利息收入。2008年，贝尔斯登（Beinstern）在倒闭前的资本杠杆超过40倍，可见美国投资银行资本杠杆远远大于传统商业银行。也就是说，美国的投资银行高度依赖资本实力和融资能力，每一美元的净资本都对应着一定的业务收入和利润，同时也承担着巨大的风险。所以对美国的投资银行估值，类似给商业银行估值，应更注重市净率。资本附加价值高的投资银行应用较高的市净率，资本附加价值低的则给以较低的市净率。如果用市盈率来对美国投资银行估值，就必须给较低的市盈率，因为其大部分盈利都是风险报酬，估值时必须给予一个风险折价。而在中国由于所有的交易均为交易所电子系统自动撮合，证券经纪业务不需要自有资本参与，也没有融资融券业务，导致既没有赚取利差、价差的机会，也没有承担资本损失的风险。而IPO股票上市以后上涨的动力往往较强，因此中国券商的IPO业务风险可以忽略，既没有资金占用也没有资本风险报酬，收取的实际上是较低的金融顾问费。并购咨询业务亦然，中国券商不需要占用资本，不能提供过桥贷款，因而也没有利息收入。证券行业治理整顿之后，大部分券商谨慎对待自营业务，权证创设业务占比很小，PE、VC业务限制参与，资产管理业务扩张又受到对基金公司最多“一参一控”的行政管制。因此中国券商的盈利跟自身的资本联系并不紧密，因此即使券商在资本金实现从几十亿壮大到几百亿的增长，其盈利能力却基本没有提升。

　　可见，如果用市盈率来估值，中国券商不必要像美国投资银行的市净率（P/B）一样应用很大的风险折扣，其商盈利能力更多取决于营业网点的数量、每个营业网点的平均客户资产、甚至所谓“单店盈利能力”，以及拥有多少投资银行业务“保荐人”。

　　探索符合中国特点的投资理念，其实质是要立足当前中国证券市场实际，重新主导市场定价权，重新评估它在中国经济起飞中的巨大潜力。以前期投资者谈之色变的“大小非”为例，目前中国证券市场面对“大小非减持”冲击产生的盲目悲观思想是较为极端的，对于市场的消极评价，有其合理之处，亦有不合理的方面。我们知道，并非所有上市公司的大小非都是要减持的，国家持有的大非原则上是不会减持的，而目前看来，许多国有股东不仅不会减持还加入到了增持的行列。其实，减持与否取决于很多因素，包括大股东的控股地位，减持后资金运用的效率和回报，宏观信贷政策的影响等。因此，全面地看待中国证券市场的发展现状与发展趋势对于培育正确的投资理念是十分必要的。

　　因此，这个市场不是没有价值，不是没有牛股，而是在于有没有发现的眼睛，给将在中国经济转型过程中面临巨大机遇的成长型公司、在中国经济成长过程中持续受益的优质公司，以一个真正合理的定价。从一个全新视角，重新发现价值，重新发现牛股，才能重新找回引领市场的旗帜，才能让我们走出远离危机边缘的重要一步。

　　相对估值法和绝对估值法作为估值体系的两个方面，不存在孰优孰劣的问题。不同的估值方法适用于不同行业、不同财务状况的公司，对于不同公司要具体问题具体分析，谨慎择取不同估值方法。

　　具体而言，市盈率估值方法适合于盈利相对稳定，周期性较弱的行业，如公共服务业等，而对于周期性较强，拥有大量固定资产并且账面价值相对较为稳定的行业，如钢铁业、航空业、航运业、化工业，或者流动资产比例高的行业，如银行、保险等，则应主要关注市净率。银行，其账面价值一般被认为是其内在价值的一个优良指标，绝大部分的银行资产，如债券和商业贷款，其价值都与账面价值相等，因此也适合应用市净率的方法。但是市净率不适用于账面价值的重置成本变动较快的公司和固定资产较少、商誉或知识财产权较多的服务行业。

　　对于房地产及商业及酒店业上市公司，注重资产（地产等）账面价值与实际价值的差异可能给公司带来的或有收益，应综合考虑重估净资产法RNAV（Revaluated Net Assets Value）与PB法。因为RNAV法中将物业面积、均价和净负债作为重要参数，例如较低的RNAV值反映了较高的资产负债率和较大的股本。因此使用RNAV估值法可以对公司各块资产分别进行市场化的价值分析，从资产价值角度重新解读公司内在的长期投资价值。如果股价相对其RNAV存在较大幅度的折价现象，往往显示了其股价相对公司真实价值则可能有明显低估。

　　对于成长性较高企业，如高科技企业（TMT）、生物医药、网络软件开发等应优先考虑PEG法，而这个方法对于成熟行业则不太适用。因为PEG反映了未来预期增长率对于企业价值的影响，而成熟行业具有低风险低增长率的特点，因此不适合运用PEG法。

　　对于运营商，如高速公路上市公司运营、电信运营业，注重稳定性，则应综合考虑现金流贴现模型（DCF）和EV/EBITDA法。EV/EBITDA估值方法一般适用于资本密集、准垄断或者具有巨额商誉的收购型公司，这样的公司往往因为大量折旧摊销而压低了账面利润。EV/EBITDA还适用于净利润亏损，但毛利、营业利益并不亏损的公司。但对于固定资产更新变化较快公司，净利润亏损、毛利、营业利益均亏损的公司以及资本密集、有高负债或大量现金的公司，则不适用于EV/EBITDA法。

　　对于零售行业，由于销售收入相对稳定，波动性小，且具有微利的特点，因此应考虑市销率指标。一方面营业收入不受公司折旧、存货、非经常性收支的影响，不像利润那样易操控，另一方面收入不会出现负值，不会出现没有意义的情况，即使净利润为负也可用。而对于资源类行业，如煤炭、矿业等，应运用残值法，关注产量和资源拥有情况，可以采用市值/储量法。

　　目前，在周期性行业（中国证券市场主体）景气下降的背景下，投资者应加强对绝对估值法的认识和理解，通过相对法和绝对法结合使用，使投资者分析公司的基本面时既考虑当前公司的财务状况、产品结构、业务结构，又考虑未来行业的发展和公司的战略，了解公司未来的连续价值，从而对公司形成全面的认识，做出更为理性的投资判断。

　　为避免前面提到的相对估值操作的单向性，实现证券市场的供求均衡，应适时推出融资融券和股指期货等卖空工具，改变目前证券市场只能做多不能做空的“单边市”现状，放大整个市场的股票供需，合理反映市场的预期，从而完善市场的价格发现机制。

　　事实上，目前绝大多数成熟市场和部分新兴市场均允许卖空。国际证监会组织在2003年的一份题为《卖空透明性报告》（Report _disibledevent=9.5%，2029年后持续增长率g=4%）显示整个市场的合理动态市盈率应为20.2倍，上证综指的价值中枢为3019点。正如第一部分所分析的，可以说2008年5月份市场重新处于合理的估值水平，但是由于投资者的悲观预期和投资信心的崩溃，市场没有在合理的区域进行调整，反而出现了非理性暴跌的局面。

　　就目前全球的次贷危机来看，面对全球性的金融危机，各国均采取了各种救市措施。全球投入的救市金额已累计近3万亿美元。全球央行更是联手应对金融危机，8日美国联邦储备委员会、欧洲央行、英国央行、瑞士央行、加拿大央行和瑞典央行等6家央行有史以来首次联手降息，宣布将基准利率均下调50基点，足见政府维护金融市场稳定之决心。

　　而中国证券市场虽然受次贷危机的直接影响有限，但市场在行使“看不见的手”进行调控时出现了“超调”现象，而机构投资者的短视行为也加深了超调的程度，市场也处于危机边缘。我们认为，政府需要也应该进行必要的行政干预，利用“看得见的手”使市场脱离非理性“过涨过跌”的局面，回到正常的运行轨道上，以避免股市的非理性对中国实体经济产生的过度影响。

　　中国证券市场在每次波动中都会呈现出不成熟的特征，在当前阶段由于“大小非”的加入，这种不成熟特征更加显著。因此，投资者教育是一项长期的任务，应从揭示投资风险入手，一方面使投资者意识到收益和风险的并存关系，另一方面鼓励投资者以长远的眼光看待中国的证券市场，树立长期投资和价值投资理念，脱离盲目跟随炒做，并根据自身的风险承受能力、对市场的了解程度和资金状况筛选投资对象，进行理性投资。

　　另外，机构投资者在中国证券市场上具有巨大的金融资源支配能力。投资基金所掌握的资金总量已经超过证券市场流通市值的1/4，成为主流投资理念的实践者和引导者。然而从去年“10·16”至今年“10.16”，上证综指由6092.06点下跌至1909.94点，跌幅高达68.65%。作为以技术、资金、专家号称的基金似乎并没有发挥多大的主观能动性。基金投资行为出现高度趋同化，排名压力的影响也促使了基金助涨助跌的行为，因此基金行业需要建立真正的价值投资理念并将之应用于投资策略之中，将国际化投资理念和本土实际情况有机结合，持续发掘在全球化进程中能够体现国家比较优势的上市公司。政府也应适时出台相应的指导性政策，培养机构投资者的调研意识；加强从业人员尤其是研究机构的资格要求，提升证券研究机构的整体研究水平；加强独立的外部监管力量，与基金出现的内部约束漏洞形成制衡。

　　尽管金融虚拟资产在投入产出关系、供需转化特点、因果变化关系等方面，与一般的消费品均存在较大差异，但其定价本身最直接还是由供求关系决定的。2007年尽管国家紧缩性货币政策，在一定程度上调节了市场的融资功能，但是“僧多粥少”的局面依然没有改变，造成市场非理性暴涨，积聚了大量的估值泡沫。

　　而目前利息率降低虽然具有正面效应，在一定程度上刺激了储蓄的外流，但不足以承接“大小非”解禁而产生的股票供给。2008年以来，A股市场承受了大小非解禁所带来的巨大的股票供应压力，并且这个压力将会延续至2009年和2010年。目前已经解禁的大小非数量只有23.5%，实际减持的只占已解禁数量的24.5%。另据中国证券登记结算公司公布的数据，截至到2008年9月末，不算股改后新发股票的限售部分，仅由股改所形成的“大小非”数量一共有4663.13亿股，已经解禁的只有1094.4亿股，未解禁的还有3557.09亿股，未解禁数量达到了76%，将对今后的A股市场带来沉重压力。而且在已经解禁的股份中，实际减持的数量为267.89亿股，仅占24.5%，其中，大非减持比例为11.98%，小非减持比例为44.46%。按照目前6.19元的平均每股价格计算，这些未减持的大小非共有2.7万亿元的释放压力。未来2009年、2010年限售股解禁规模为3.76万亿元、3.94万亿元，实际压力为5100亿元、5900亿元。可见，“大小非”解禁已经并且将持续给股票市场带来了巨大的供应压力。

　　况且，由于中国目前社会保障体系的不健全，利息率的降低在另一个侧面也导致人们为未来储蓄的预防性行为。90年代的日本经济也证实了利息变化的双重效应：当时日本不停降息，但经济却没有刺激起来，其原因就在于此。降息意味着财富的减少，原来存800万元就有足够的利息收入可供每月的消费和防老，而降息了就意味着必须存入更多钱才能使未来维持现有的消费水平和养老保障，而中国传统的储蓄情节显然比日本更加严重，可见，利息工具在此时已经不能完成平衡市场的重任。 请务必阅读正文后的免责声明部分 26

　　因此，在当前证券整体供大于求的现状和预期下，政策方面仅限于调节利息率，然后放手让资本市场自行消化，期望其健康发展的“蓝图”是不现实的，必须改变过分强调证券市场融资功能的定位，在市场信心没有真正树立之前，对“大小非”解禁进行重新调整，审慎决策新股的发行，并适当增加股市的新资金供给平衡市场证券的供求关系，改变当前的供求格局，维持市场的长期供求平衡。

　　郑重声明：用户在财富号/股吧/博客社区发表的所有信息（包括但不限于文字、视频、音频、数据及图表）仅仅代表个人观点，与本网站立场无关，不对您构成任何投资建议，据此操作风险自担。

　　请勿相信代客理财、免费荐股和炒股培训等宣传内容，远离非法证券活动。请勿添加发言用户的手机号码、公众号、微博、微信及QQ等信息，谨防上当受骗！

　　郑重声明：用户在社区发表的所有资料、言论等仅仅代表个人观点，与本网站立场无关，不对您构成任何投资建议。用户应基于自己的独立判断，自行决定证券投资并承担相应风险。《东方财富社区管理规定》